伟思医疗：规模增长管理能力待考 营收增速快 采购商集中度高

12月19日，南京伟思医疗科技股份有限公司(以下简称“伟思医疗”)发布科创板上市申请，公司曾于2016年3月22日在新三板挂牌公开转让，2017年4月10日终止挂牌。

截至12月25日，共有41家医药生物相关申请科创板，其中21家医疗器械企业占据半壁江山。在老龄化问题不断凸显之下，中国医疗器械企业迎来了发展的机遇，主营业务为医疗器械的伟思医疗能否赶超进口产品，同时在进口替代中跑赢国内众多企业，将面临着诸多挑战。

营收增速快 采购商集中度高

伟思医疗是中国康复医疗器械行业的技术创新驱动型企业，致力于在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医疗及专业机构提供安全、有效的康复产品及整体解决方案。目前公司产品主要为电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。此外，公司还正在进行下一代磁刺激仪、康复机器人等新产品的研发。

2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，公司分别实现营业收入9590.38万元、1.44亿元、2.08亿元和1.4亿元;实现归母净利润2314.78万元、4033.83万元、6336.45万元和4283.03万元。2016~2018年公司营业收入和净利润分别实现了 47.19%和65.45%的年均复合增长率，保持了快速成长的良好发展态势。

同时，公司产品也保持着较高的市场占有率，根据 Frost&Sullivan 数据显示，在国内电刺激类康复医疗器械市场、磁刺激类康复医疗器械市场和电生理类康复医疗器械市场，公司医疗器械产品的市场占有率分别为 17.31%、18.64%和 4.64%。

从营收构成来看，报告期内，电刺激类业务是公司的第一大收入来源，占比接近50%;磁刺激类业务营收占比增速最快，从2016年的1.52%到2019年上半年的21.01%，实现了从无到独当一面的飞跃;电生理类业务占比呈现快速下滑趋势，从2016年的24.17%，下滑到11.75%;耗材及配件营收占比稳定增长。

值得一提的是，公司业务快速增长之下，重要原材料的采购却受一家加拿大企业的控制。

伟思医疗的营业成本主要由直接材料构成。2016年、2017年和 2018年，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为 91.5%、91.32%和90.89%。2019年上半年直接材料占比上升至93.14%，主要原因是进行了产品升级人工成本增速下降、制造费用减少所致。所以原材料的价格与公司营业成本相关性极高，针对上游的议价能力也就显得十分重要。

公司前两大供应商采购合计占比分别为58.87%、55.08%、46.13%和52.28%，集中度较高。

除此之外，公司生产的部分型号的生物刺激反馈仪、多参数生物反馈仪和表面肌电分析系统等产品使用的编码器和信号处理器等原材料主要来自于加拿大供应商 TT 公司。报告期内，向 TT 公司采购原材料的金额分别为 899.57万元、1378.49万元、1761.01万元和1320.69 万元，占当期采购总金额的比例分别为 35.99%、34.02%、30.04%和 28.02%，所以TT公司的经营策略将会对公司的产品成本产生较大影响。

公司规模急剧扩张 研发投入不足

报告期内，伟思医疗主营业务毛利率分别为73.34%、73.66%、74.10%和73.02%，基本保持稳定。

随着公司规模的扩大，公司的员工人数和职工薪酬也快速上涨，报告期各期末，公司员工人数分别为225人、272人、383人和450人。公司支付给职工以及为职工支付的现金分别为 2477.38万元、3572.95万元、4929.18万元和3729.11万元。

其中销售费用中的职工薪酬占比逐年增长，分别为45.21%、50.7%、51.55%、56.58%;管理费用中的职工薪酬占比为44.8%、40.87%、36.74%和44.35%。若短期内劳动力成本不能直接转化为公司销售收入的提升，将会对公司经营业绩产生不利影响。

选取普门科技、心脉医疗、爱朋医疗、迈瑞医疗作为同行业可比公司，伟思医疗的销售费用率和管理费用率均高于同行业，这或许和较高的人工成本有关。

报告期各期，公司销售费用金额分别为3206.49万元、4192.99万元、5316.96万元和3377.33万元，占营业收入的比例分别为33.43%、29.02%、25.59%和24.10%，高于同期可比公司均值23.19%、21.86%、22.41%和19.25%;公司管理费用分别为969.28万元、1465.62 万元、2049.15万元和1194.79万元，占当期营业收入的比例分别为 10.11%、10.14%、9.86%和8.53%，除了2016年低于可比公司业均值，其他各期均高于均值。

康复医疗器械产品种类繁多，厂商数量众多，行业呈现中小企业林立的局面，市场集中度较低。而面对行业技术创新和市场推广应用的竞争，技术升级和创新就成为了公司胜出的主要逻辑。招股书显示，公司的研发投入低于同行业可比公司，另外，公司此次冲击科创板选取的第一套科创板上市标准，未对研发投入作出要求。

报告期内，可比公司研发投入占营业收入比例分别为16.27%、13.79%、13%和12.48%，同期伟思医疗的研发投入分别为898.69万元、1304.12 万元、1854.31 万元和 1131.55万元，占同期公司营业收入的比例分别为9.37%、9.03%、8.92%和 8.08%，距离可比公司均值差距较大。

客户分散 管理难度加大

销售端来看，公司采取以经销为主的销售模式，经销收入占主营业务收入的比例分别为 89.75%、95.71%、99.48%和 98.85%。截至2019年6月30日，公司与全国数百家经销商形成了广泛而稳固的合作伙伴关系，搭建了完善的营销网络体系。

需要注意的是，公司的经销商客户地域比较分散，前五大客户的销售占比几乎都不超过3%，根据2018年的营业收入计算大部分经销商不超过623万元。天眼查显示，经销商多数为小微企业，并且参保人数不足10人，所以很难对当地市场产生较大影响力。随着产品销量的增长以及经销商数量的增多，公司对经销商的管理难度也在不断加大。

过去15年，中国的人口年龄分布发生的巨大变化，2003年60岁以上人口占全国总数的12.31%，60岁以上老人占比达到17.87%看，而未来10年老龄化问题会进一步加剧，同时也为国内的医疗器械企业带来了机遇。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，2014~2018年，中国的康复医疗器械市场规模从115亿元增长至280亿元，年均复合增长率为24.9%，预计我国的康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023年的670亿元。

伟思医疗能否克服不足赢得市场值得关注。