知其然还要知其所以然：深度解析500低波为何跑输中证500
一直以来，低波因子都是SmartBeta因子中非常有效的因子，历史业绩非常之好，并且，从沪深300VS300低波和中证500VS500低波的历史表现来看，本身波动越大的指数，其低波因子的效用越明显，超额收益越高。
但是今年以来，500SNLV指数跑输了中证500指数，许多投资者开始疑问，跑输的原因是什么?随着市场上聪明的资金越来越多，未来500SNLV还能有超额收益吗，还值得投资吗?且听我们慢慢抽丝剥茧。
500SNLV指数包括150支股票，在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。简单来说就是，波动率越高占比越少。
这里稍微介绍一下，所谓行业中性是指中证500行业中性低波动指数二级行业权重与中证500二级行业权重相同，这样做的目的是为了防止某个行业的低波特征过于明显导致行业配比严重失衡，该指数的样本股每半年调整一次，实施时间分别是每年 6 月和 12 月的第二个星期五收盘后的下一个交易日。
一、指数历史表现
首先，将500SNLV全收益指数和中证500全收益指数的历史收益情况做一个对比。下图是500SNLV全收益指数(蓝色)和中证500全收益指数(黄色)的历史走势叠加，可以看出500SNLV明显地强于中证500。
再以季度作为周期，统计历史上500SNLV全收益指数相对中证500全收益指数的季度超额收益情况。可以看到，历史上大多数时候500SNLV全收益指数是超过中证500的(红色是跑赢)，40个季度中27个季度跑赢，胜率高达67.5%，总的季度平均超额收益达到1.3%，但2019年却有3个季度跑输：
具体到2019年全年的走势，见下图，下半年500SNLV全收益指数(蓝色)跑略微输了中证500全收益指数(黄色)：
二、历史表现深入分析
我们知道，指数的回报可以分解为业绩变化、估值变化和指数分红，对于全收益指数，指数价格中已经包含了分红因素，因此，仅需要考虑盈利增速和估值变化，下文中分析全部使用全收益指数。我们按这个思路对指数历史回报进行分解，看其超额收益的来源是什么。
由于指数调仓会导致指数估值发生跳变，这种变化和指数回报无关。为了避免调仓的影响，我们的分析基于同一调仓周期内部，即分段单独分析每次调仓后至下次调仓前的变化。
500SNLV指数于2016年2月发布，之前的走势属于回测，后面的属于实盘，更加可信，因此，在这里，我们只分析发布后的时间段。
各次调仓后的指数估值
首先看看每次调仓后500SNLV指数和中证500的估值对比情况：
找不到现成的准确估值数据，我基于每次调仓后的指数权重，逐个计算了2016年6月以来历次调仓后当月月底指数市盈率：
更直观可以看下图，蓝色为中证500市盈率，橙色为500SNLV。
可以看出，500SNLV的估值明显低于中证500，那么估值低是不是500SNLV获得超额收益的原因呢?估值低可能有两种情况，一种市场有效，一分钱一分货，股票质地差所以估值低;
另一种是市场无效，给了错误的低估，如果是后者，那么估值迟早会得到提升，指数获得超额收益。
那么下面我们就看看每个调仓周期的估值变化情况如何。
各调仓周期内的估值变化
首先计算出500SNLV各调仓周期末(下次调仓前一月末)的估值如下：
我们可以看看每个调仓周期末期和初期的市盈率变化，即把调仓周期末期的市盈率除以调仓初期的市盈率，看二者比例如何。
由于每个时间市场的整体估值变化不同，直接对比调仓周期初期和末期的市盈率意义不大，关键要看500SNLV和中证500市盈率变化的对比，见下表。其中市盈率倍数表示每个调仓周期期末市盈率除以期初市盈率的比值，越大表示期间估值提升越多。
上表中明显可以看到，除第6、第7个调仓周期(2019年上半年和下半年)之外500SNLV的市盈率倍数都高于中证500，表明大多数时候500SNLV调仓周期内的估值提升都高于中证500，即500SNLV的低估值都得到了相对提升，说明调仓初期的指数的低估值大概率包含有错误定价，是市场无效的体现。
2019年500SNLV跑输大致有两个原因：
其一，2018年12月调仓后的估值高于中证500，丧失了部分估值提升空间，其二，2019年下半年的估值提升低于中证500。
有些人会问，2019上半年因起点估值高，涨的少可以理解，可为何2019年下半年的估值提升低于中证500呢?
我们拆开指数，看看2019年6月底的这两个指数的申万一级行业分布。
中证500:
500SNLV:
相比而言，500SNLV减配了下半年表现好的计算机、农林牧渔等，超配了表现差的机械设备等，基本解释了下半年跑输的原因，500SNLV的配置权重按照波动率的倒数，前期较热的股票权重必然更低。
三、未来会怎样
低波策略规避热门股，偏爱关注度低的股票。关注度高的股票容易被高估，受冷落的股票容易被低估，这个道理这合乎逻辑，也被市场反复验证。
500SNLV是行业中性化的低波动策略，即在中证行业分布上和500保持一致，基本避免了行业风险，历史上比单纯的500低波指数表现好。我认为500SNLV今年跑输500只是暂时的，其超额收益的逻辑没有改变，长期看未来还能继续跑赢中证500。对于投资的建议，我目前的观点依然是：如果要配置中证500，不如配500SNLV。
