控制架构设计微妙 格力电器进入治理“新时代”

12月2日，格力电器(000651.SZ)公告其大股东格力集团与高瓴资本旗下的珠海明骏拟签署格力电器股份转让协议。以每股转让价格为46.17元计算，此次交易中格力电器15%股份的转让总价款约为416.6亿元。珠海明骏承诺获得股份后锁定三年，保持格力电器经营管理团队的整体稳定，并确保格力电器总部和注册地不迁离珠海市。

至此，饱受市场关注的格力电器大股东易手终于落地。

控制架构设计微妙

根据公司披露的详式权益变动报告书，珠海明骏的控制架构设计微妙。

格臻投资作为管理层实体，其出资人包括格力电器董事长董明珠等18位现任高管。其中董明珠作为普通合伙人(GP)的认缴出资比例为95.5%，其他17位高管均为有限合伙人(LP)，占比合计4.5%。有意思的是，董事、执行总裁黄辉占比仅略高于0.7%，总裁助理王凯占比却接近于0.9%。

格臻投资在此控制架构中的地位有三，一是持有珠海明骏的GP和实际控制方珠海毓秀41%份额;二是作为珠海明骏的LP，持有份额占比6.4%，六个月内再按10.3亿元出资进一步增持至11.1%;三是出资占珠海贤盈的LP份额20.3%，并将按平价进一步增持至41%。

珠海高瓴在控制架构中的地位也有三，一是珠海明骏的基金管理人;二是作为GP为珠海博韬募集77.1%的珠海明骏LP资金份额，并将减持至72.4%;三是参与控制主体珠海毓秀38%的份额。高瓴系还通过高瓴瀚盈持有珠海明骏LP份额12.8%。

珠海明骏的一般合伙人(GP)为珠海贤盈，珠海毓秀作为持有珠海贤盈50.5%的GP。因此，可以认定珠海明骏的最终控制主体为珠海毓秀，其最终控制又由三名董事组成的董事会进行，决议通过需三分之二及以上的成员投赞成票审议通过。其中珠海高瓴和HH Mansion的实际控制人曹伟、李良、马翠芳和YI QINGQING针对本次交易签署了《一致行动协议》，他们合计持有49%的份额，但仅有权共同委派1名董事。格臻投资有权委派1名董事，但Pearl Brilliance仅10%的份额就有权委派1名董事。看起来，任何董事均无法控制珠海毓秀的董事会决策。由于该治理架构，珠海毓秀被认定为无实际控制人，由此珠海明骏亦无实际控制人。

仔细推敲，高瓴资本在LP层面出资占绝大多数，但作为高瓴资本的首席营运官和珠海高瓴的法定代表人马翠芳在珠海明骏控制架构中似乎并不特别重要。反而是持有份额仅10%的懋源系Pearl Brilliance处于关键地位，可以决定高瓴资本和董明珠谁的话语权更大。

管理层高杠杆体现利益

珠海明骏的资金期限较长，其存续期限为5+2年的设计。首先，此次416.6亿元的股份转让金额，可运用约1:1的杠杆使用银行资金配资，珠海明骏合伙人认缴金额为218.5亿元。其次，合伙人投入的资金中，可以采用GP进行控制、LP对外融资的模式放杠杆。

以管理层实体格臻投资为例，仅需出资430.5万元就可成为持有控制主体珠海毓秀41%份额的最大合伙人;出资502.8万就可获取分配主体珠海贤盈的41%份额;而在股权收益主体珠海明骏的层面获取11.1%的LP份额，也可以分批出资，初始投入13.9亿元即可。这样初始出资总额可控制在14亿元左右，即可推动珠海明骏成为一家类现金高达2000亿元、经营性现金流入数百亿元的企业的最大股东。

从近期的格力电器股价上涨中，格臻投资通过11.1%的LP份额就可获得约12亿元的收益，与其初始出资相差不大。此外，格臻投资还可享有珠海明骏产生的GP收益，包括全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益。而格臻投资自身权益投资的部分无需承担管理费，普通合伙人也不提取超额收益。如果按200亿元资金提取2%的管理费率来测算，仅管理费一项格臻投资每年可获得逾1.6亿元收益。

根据格力电器章程，3%的持股可提名一位董事。合作协议规定珠海明骏应提名三名董事候选人，其中一名由格臻投资提名，其他两名中至少有一名需要得到格臻投资认可。珠海明骏的合伙人还将推进格力电器层面给予不超过4%的股权激励计划，预计完成后董明珠个人直接持股或达3%，又可提名一位董事。格力电器二股东京海担保可提名两位董事。加上三位独立董事，就达到了上市公司章程规定的九名董事席位。

从某种意义上，此次格力电器大股东股权转让的实质或可归类为管理层杠杆收购(MBO)。

保守会计政策导致价值低估

由于与珠海国资之间的角力，格力电器管理层长期以来缺乏推高股价的动机，公司采用相对保守的会计判断预提了较多费用。2019年半年报附注显示，格力电器的预提费用已达788.8亿元，预提的销售返利余额为619.6亿元。截至2019年三季度末，格力电器的其他流动负债高达623.9亿元，主要就是计提的销售返利。

如此会计选择导致公司的实际盈利能力和净资产被大幅低估。2015年，格力电器的市值一度低于1000亿元，甚至低于当时公司持有的类现金余额。而2015年格力电器的归母净利润在同比下滑11.5%后仍有125.3亿元，并产生了443.8亿元的经营性现金净流入。

由于2017年以来格力电器大幅减少了分红力度，持续的大额经营性现金流入导致公司的现金快速增加。仅2019年前三季度格力电器经营活动产生的现金流量净额为327.3亿元，截至三季度末，其类现金资产余额超过2000亿元，主要构成为1362.3亿元货币资金，以银行承兑汇票为主的435.6亿元应收款项融资，和以结构性存款为主的205亿元其他流动资产。

而三季报披露后的10月31日，格力电器的收盘股价为58.70元，对应市值3531.4亿元，说明市场对格力电器的巨额现金储备和持续现金创造能力估值并不高。

渠道铺货节奏影响业绩

格力电器经销商在上市公司体外承担了大量库存。而上市公司与经销商之间的深度绑定导致其销售战略能较大程度影响业绩的释放。

在格力电器于2019年1月召开董事会换届股东大会的前两年，公司一直披露着远超同行业的业绩增长。2018年前三季度格力电器实现营业总收入1500.5亿元，归母净利润211.2亿元，同比分别增长33.9%和36.6%。而同期同为行业巨头的美的集团(000333.SZ)仅实现营收增长10%，归母净利润增长19.4%。

然而，这样的快速增长之后存在隐患。据媒体报道，格力电器的经销商盛世恒兴等公司存在利用格力空调抵押向银行进行巨额贷款融资的普遍行为。2019年2月，格力集团财务公司还向其经销商盛世欣兴提供了14亿元融资授信。这暗示，为了实现销售和盈利的高增长，2017年-2018年格力电器向渠道压货导致其经销商体系承担了较高的杠杆和运营压力。

2019年1月，董明珠成功连任格力电器董事长之后，公司披露的业绩增长速度陡然下降。格力电器2018年存在2000亿元的营收目标，因而当年四季度的单季营收约为500亿元，较2017年同期仍高速增长31.6%;但单季归母净利润仅为50.9亿元，较2017年四季度的单季利润69.4亿元大幅下滑26.7%。对比起来，2018年四季度美的集团单季业绩的增速变化要缓和得多，在营收实现0.5%增长的情况下，归母净利润增长约2%。

4月9日，格力集团公告将对外转让所持有的15%股份之后，董明珠对业绩增长的短期需求发生了质的变化。在管理层即将参与股份收购的情况下，公司的业绩增长过高无疑对价格谈判不利，也影响了未来股权激励的实施条款。2019年前三季度，格力电器实现营业总收入1566.8亿元，归母净利润221.2亿元，同比增长均低于5%。而对比起来，同期美的集团的营业总收入增长为6.9%，但实现了归母净利润增长19.1%的佳绩。

销售返利“蓄水池”助力渠道去库存

2019年，空调行业整体存在销量下滑的较大压力，行业去库存速度不及预期。而由于前两年的激进销售战略，格力电器面临着更大的渠道库存压力。当公司开始着手解决下游渠道的库存问题时，会导致与同行业空调企业的竞争日趋激烈。6月，格力电器举报奥克斯空调生产销售不合格空调，或许就是该战略的后果之一。

为了解决渠道库存问题，格力电器于2019年9月开始的新冷年采用提高返利规模的战略，帮助渠道降价出货。公司在“双11”前宣布进行总额高达30亿元的大幅促销。据报道，格力电器11月11日当天的全网销售额超41亿元，总销售额突破100亿元。当晚，格力电器又发布公告进行“百亿大让利”的加码促销活动，股票市场对空调价格战加剧甚为担忧，导致格力电器的股价连续两日大跌。

如此大规模促销无疑会导致格力电器的毛利率下滑，销售费用率上升。然而，在通过促销活动与同行业激烈争夺市场时，格力电器有一个“杀手锏”，也就是历年来利润的“蓄水池”——销售返利。当公司通过增加给经销商的销售返利进行促销时，相应的巨额费用可以直接冲抵之前计提的销售返利，因而不会对净利润产生直接影响。

格力电器2018年年末的销售返利余额为618.8亿元，较2017年年末余额594.7亿元仍有不小幅度的上升，直至2019年三季度末公司还没有大规模运用此工具进行促销。而2019年6月末美的集团的销售返利余额仅为261.3亿元，不足格力电器的一半。对比起来，格力电器在运用对盈利影响较小的返利促销手段上，空间明显更大。

由此，或可预期格力电器2019年四季度大规模促销去渠道库存对财报的影响与2015年类似，公司营收增速的下滑幅度将大于利润增速的下滑。

加大利用超额现金

格力电器对2017年不分红给出的理由是，要留存资金研发集成电路等新产业技术。然而，到目前为止公司在此投资规模并不大，其类现金余额已积累至超出2000亿元的水平，给股东创造的价值甚低。对于中小股东来说，这样的行为意味着格力电器存在较为严重的代理问题。

仅从珠海明骏的层面来看，其合伙人将全部份额质押获取招商银行珠海分行牵头的银团贷款约200亿元，以6%的保守利率来估算每年利息就高达12亿元，财务费用巨大。但各家拟贷款银行明确贷款后的前3年可为宽限期，宽限期内无需还本。以2018年260亿元左右净利润和改制时承诺的50%分红率来测算，珠海明骏对应能获取约20亿元的分红，足以覆盖其所需支付的利息。这样的高额分红可以降低公司面临的代理成本，中小股东也能从中受益。

由于此前董明珠在手机和银隆等方面的投资未能成功，投资者对格力电器的多元化战略持谨慎态度。但2018年后，格力电器开始尝试进行二级市场的股权投资，先是增持海立股份(600619.SH)股票至10%的举牌线，又宣布以30亿元参与闻泰科技(600745.SH)收购安世半导体，2019年11月又公告拟投资20亿元参与三安光电(600703.SH)定增。

这些举动意味着格力电器将持续利用资本市场获取科技产业相关的资源。考虑到格力电器手中的巨额现金储备，公司还有巨大空间进行收购来满足其2023年6000亿元的营收目标。如果不犯大的错误，这些收购行为也将大幅提高格力电器超额现金的利用效率，为股东创造价值。

公司治理进入“新时代”

2011年，格力电器的营业总收入和归母净利润分别为835亿元和52亿元。从2012年朱江洪离任格力电器董事长之后，公司历经国资提名董事落选、“野蛮人敲门”、珠海银隆风波、不分红投资芯片等资本市场瞩目的重大事件，但其业绩在董明珠担任董事长之后取得了非同一般的增长。2018年，公司实现营业总收入2000亿元，归母净利润262亿元。2012年至2018年期间累计净利润超过1000亿元，累计纳税近900亿元，累计分红约400亿元。应该说，以董明珠为首的管理层为股民、政府和社会创造了惊人的价值。

在旷日持久的控制权角力后，65岁的董明珠在格力电器终于获得了更大的控制力和极具激励的回报机制。公司面临的重大治理问题告一段落，进入了下一个发展的“新时代”。尽管2019年以来格力电器的业绩增长疲软，但资本市场对珠海国资转让15%股份仍报以相当积极的反应。12月2日股票停牌前格力电器的股价为57.71元，较3月29日收盘价45.88元上涨了11.83元，对应市值增加712亿元。对格力电器的15%股权转让落地的信息，12月3日市场又报以超过5%的上涨。

格力电器拥有近2000亿元的类现金资产和每年数百亿元的经营性现金流入，长期以来其内在价值未能在市场充分体现。改制后，董明珠的利益与公司股价之间的绑定得到极大提高，原本公司被低估的价值已被市场逐步挖掘。然而，以董明珠为首的管理层在此次改制中获得的巨大利益是否能被社会认可?这取决于改制后治理架构对公司效率带来的长期影响和公司对巨额现金流的利用效率。为了匹配其获取的巨大利益，董明珠或许还需向股东和社会证明她持续创造更大价值的能力。

11月28日，在全国工商联的活动上，董明珠表示：“千万不要说这个公司是我的，我想怎样就怎样，这样企业也是必死无疑。”